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「外盘期货配资平台」国泰君安:股债双牛格局确立 具备确定性优势的股票还会继续提估值

周二,债券市场再次颠簸。早盘,10Y国债活跃债券上涨1.75个基点,尾盘利率迅速下跌,突破盘踞多日的3.08%。股市大涨,金融和板块爆发,券商股继续拉升,白酒股带动消费板块走强,沪深三大指数分别上涨2.40%/2.34%/2.75%。北行资金净买入217.23亿元,超过2019年11月26日创造的214.3亿元,再创新高,A股突破上行趋势格局进一步确立。

如何理解近期股市的强势表现?我们认为,在决定股价的因素中,下半年经济动能见顶,基本面稳步下跌基本是市场共识,所以基本面不构成关键增量,可以从无风险利率的角度来理解。DDM模型分母处的“无风险利率”实际上是投资者参与股市的机会成本。

作为一种被投资者广泛认可的“无风险利率”,国债利率在过去10年里自春节以来已经下跌了近20个基点,但“熊市rebound”的思路仍是过去一段时间的主流,A股震荡模式也没有出现突破的迹象。如果投资者认为债券市场上涨只是暂时的,无风险利率会再次上涨,那么利率下调很难直接影响风险资产的估值。

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相反,目前中美10Y国债利率“下行预期”增强,纳斯达克和A股强劲反弹,说明“无风险利率预期”的观点已被广泛认同。只有“投资者心目中的无风险利率”持续走低,股市才能持续修复,“无风险利率预期”比“无风险利率”本身更关键。

与2020年6月的-和7月的股票行情相比,投资者心目中的无风险利率(理财和商品收益率)继续为下降,基金货币收益率突破1.5%。买股票的机会成本大大低于下降,部分集团资金被转移到被低估的板块,成为市场的始作俑者。增量资金的不断进入,强化了被低估的板块“一波”上涨行情,形成了“低估值板块上涨-上证综指上涨-经济复苏预期增强-债券市场下跌-净值理财赔钱-投资者心目中无风险利率走低-低估值板块上涨”的逻辑闭环。

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重申一下,我们看看股票和债务的双重牛。在债券市场,通胀预期见顶,许多部门出台政策“确保供应,稳定大宗商品价格”。通货膨胀的“最危险”时期已经过去,而对长期稳定基金的预期相对清晰,国内债券市场处于“小牛市””的判断日益得到认可。参照过去10年国债平均利率在一轮“小牛市”, 3.0%”下跌50个基点的规律,国债过去10年的第一个利率目标,不会是这轮行情的终点。在下一阶段,我们将着眼于过去10年2.8%的国债。

股市方面,国内10y国债利率下行预期加强,投资股票的机会成本为下降,增量资本流入股市,对股票估值,尤其是中长期具有一定优势的核心资产极为有利。只要投资者心中的“无风险利率预期”能够持续下降,股市的上涨就不会结束。

与海外国家相比,美国债券利率的预期下降趋势也将美国股市推至新高。10年期美国国债利率1.75%可能是年内最高,未来有可能超过预期的下降趋势。这一轮美联储的货币政策重点不是通货膨胀,而是疫苗接种率和就业。作为上升sl

此外,我们认为长期利率基本不受地方债务放量效应的影响,供给压力小于预期,但无风险利率的上行压力得到缓解。一般来说,地方债券的发行主要通过两个层面影响利率:地方债券发行后财政存款的形成对M2造成了反向拖累,导致资金边际紧缩,抑制杠杆和隔夜滚动空间,对短期利率影响较大;地方债券的大量发行,吸引银行等配置机构增加一级市场的买入量,并“挤出”二级市场的存量资金,对长短期利率都会产生影响。

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  通过历史经验归纳发现:①地方债放量对长端利率影响有限;②利率上行需要伴随央行的主动收紧。2019年至今共33周出现地方债发行总量超过1500亿元的情况,期间2Y/5Y/10Y国债利率平均上行2.9bp/1.84bp/0.76bp,期限由短到长,地方债放量的影响边际递减;此外,央行明确表示“为地方债发行提供良好的流动性环境”,客观上并不存在主动收紧流动性的条件,地方债放量对利率尤其是长端利率的冲击就不会很大。

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  综上所述,美国疫苗接种和就业恢复不及预期,货币收紧担忧消退,美债利率下行预期强化,国内通胀警报基本解除,在资金面长期稳定的预期下,中债利率下行仍有较大想象空间;长端利率继续下行,国内债市牛市预期发酵,对应投资者心中的无风险利率预期下行,买入股票的机会成本下降,那么具备确定性优势的股票还会继续提估值,因此下一个阶段可能是股债双牛的格局。

(覃汉投资笔记)

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