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「十倍杠杆」聚焦当前市场对经济走势、房地产信贷风险、政策应对、市场流动性四大关注点

「十倍杠杆」

本期聚焦当前市场对经济走势、房地产信贷风险、政策应对、市场流动性四大关注点。市场风格的转换仍将加速,重心将转向价值。一是经济走势,我们预计四季度疫情和商品价格上涨的负面影响将逐步缓解,8月可能是全年经济低点;二是房地产信贷风险。我们认为,部分企业面临局部信用风险,信用重组加速。目前,需求侧调整优于供给侧定向援助。由于城市政策逆周期调整的可能性依然存在,因此有必要鼓励和防止资产泡沫并存。三是政策应对方面,我们认为对以往政策误读的纠正仍在进行,保障稳定的供给和价格避免体育减碳成为短期重点;四是市场流动性。在信贷风险的干扰下,宏观流动性保持宽松。预计四季度机构资金紧平衡将得到缓解,机构边际定价权增强,4-9月市场“短钱”定价格局将逐步扭转。分配继续保持平衡。四季度消费触底,短期避险情绪升温,基金风格转变后的再平衡共同推动市场重心继续向价值加速转移。建议左侧布局板块,高景气的消费和医药板块,继续以制造业和科技为主。机械、军工、半导体和锂电池,预计板块第三季度报告将超出预期

一、关于经济走势,预计四季度扰动因素将逐步缓解,8月可能是全年经济低点。

1)疫情对消费的拖累集中在8月,四季度影响有望逐步缓解。疫情、供给侧限制和政策侧影响导致商品消费表现疲软,拖累整体消费增长。首先,在疫情影响下,服装、旅游等部分可选商品的复合增长率两年为负增长,较7月分别下降3.4和4.4个百分点。其次,在行业供给端缺乏核心压力的影响下,汽车消费增速持续偏弱,8月汽车消费景气度较7月进一步回落,当月两年复合增速为1.7%,环比下降3.3个百分点。最后,最近政策方面的一些变化周期性地抑制了居民的消费意愿,今年中产阶级的预防性储蓄动机明显增强。在消费金融,的强力监管下,居民消费信贷的增长也受到了影响。截至2021年7月,银行渠道非住房消费贷款存量为89743亿元,与2019年末相比仍有约1万亿的缺口。我们预计上述拖累消费的因素将在第四季度有所缓解。

2)保供稳价的砝码在上升,不断,预计四季度商品快速上涨的压力将逐步缓解。自7月政治局会议提出全国一盘棋纠正“减碳”以来,相关政策逐步落实。目前,商品价格上涨对工业生产的负面影响正在加剧。6月份工业企业利润绝对规模开始下降,比-,出现单月下降4.5%。历史上第一次从5月份下降到6月份,7月份从-进一步下降11%,由于全社会工业企业的利润结构明显偏向中游制造业(占比超过75%),上游涨价会侵蚀中下游大部分企业的经营利润,但受益者是少数上游企业,近年来上游资金支出和吸纳就业在减少。尽管保障供应和稳定价格的实质性措施在短期内影响有限,但其意图是

1)部分企业面临局部信用风险,信用重组加快。在三条红线和限价的影响下,部分房企因经营不善存在信用风险。2019年三季度至2021年一季度,信托市场房地产企业处于融资净退出状态;去年三季度至今年二季度,国内债券市场连续四个季度处于融资净退出状态,通过非银行渠道减少股票融资的过程客观上继续加大了企业的信用压力。此外,非银行机构面临信用债结算的问题,相对缺乏处理经验,也导致担忧和恐慌,容易造成局部风险波及全局。在没有外部干预的情况下,中信证券研究部房地产组认为,现阶段债券市场部分民营房企缺乏以合理成本借新还旧的能力。另一方面,房地产建设对应的是居民购买房地产的刚需,行业本身具有可持续存在的价值。房地产行业的信用重建也在加速,促进了供给侧过剩产能的清理。

2)需求侧逆周期调节优于供给侧定向辅助,鼓励刚需并存,防止资产泡沫。部分开发商的信用风险,叠加贷款集中下的住房需求下降,已经开始影响其他房地产开发商的融资、征地、建设,未来可能导致建设热度下降。虽然8月份的竣工数据还算不错,但由于产业链企业面临明显的应收账款坏账压力,即使竣工面积增加,对相关企业的积极意义也不大。基本面下行的同时,政策调整的预期逐渐明朗。以城市政策稳定需求预期,同时继续约束开发商盲目信贷扩张,控制地价和房价,从而保持“-,买地-,建、-,卖、-“,还债”的良性循环,既能促进房地产行业中长期信贷重建和产能清理周期,又能稳定行业整体下滑的基本面。我们认为,由于城市政策逆周期调整的可能性依然存在,支持刚需人群的政策值得期待。目前行业基本面预期最悲观的时候,也是投资者最悲观的时候。

第三,关于政策应对,政策误读的纠正仍在继续,保供稳价成为短期重点。

对先前政策误读的纠正和预期指导仍在继续。《人民日报》年9月7日强调坚持监管规范和促进发展并重。9月16日,新华社发文强调,国家支持民营经济发展的方针政策从未改变,今后也不会改变。法律规定,监管针对的是“无序”,强调的是“规范”,而不是针对具体的所有制企业。在行业整治行动和舆论引导的共同努力下,错误舆论和政策误读对市场情绪的负面影响有望在未来得到明显缓解。在保供稳价方面,政府不断强调避免体育式的“减碳”。国家发展改革委近日发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》号文件,明确强调在能源消费双控过程中,要“克服地方和部门本位主义,防止追求局部利益损害整体利益,干扰国家大局”。

>  四是关于流动性,预计四季度机构资金边际定价力增强,扭转“短钱”定价格局

1)内外部宏观流动性延续宽松格局。海外方面,中信证券研究部宏观组预测,美联储大概率在年底11月或12月的会议上宣布Taper细节并于年底或明年初开始实施,预计缩减节奏为每月100~150亿美元资产。我们维持“美联储今年的Taper对A股的影响或相对有限”的观点不变。国内方面,在局部地产信用风险扰动下,宏观层面阶段性需要保持更为充沛的流动性,防止信用风险向金融体系蔓延,鉴于四季度MLF到期量合计2.45万亿元,我们预计仍有全面降准空间,具体时点上有望在10月落地。本周逆回购到期500亿元,央行通过公开市场操作投放2400亿元,净投放1900亿元,是春节后(2月18日)至今最大单周总投放和净投放规模,公开市场短端利率继续维持较低水平,DR007重新回落至7天逆回购利率附近。

2)预计四季度机构资金紧平衡问题缓解,逐步扭转4~9月“短钱”定价格局。机构资金近期开始出现流出放缓、恢复净流入的信号。公募机构方面,我们测算,3Q21(截至9月25日)主动权益公募(普通股票+灵活配置+混合偏股)净增量资金约为-1250亿元,为过去5年单季度最大净流出规模,中性假设下,预计4Q21主动权益类基金将恢复净流入约1020亿元。外资方面,9月以来配置型资金维持了较快的净流入速度,日均净流入规模达到30亿元,已经恢复至4Q20-1Q21时快速流入的状态,扭转了5月至8月配置型外资流入持续放缓的趋势,我们预计四季度北向资金将继续保持净流入状态。与此同时,博弈性资金在高成交和快速轮动的市场中持续被消耗,监管关注基金风格漂移的问题,也在促进机构资金回归更长线的配置逻辑。此消彼长下,我们预计四季度更注重持续性和确定性的“长钱”的边际定价力在逐步恢复,而更注重边际变化的“短钱”的边际定价力有所削弱,改善4~9月的微观市场结构。

风格切换仍将持续,重心继续向价值偏移

我们依旧建议成长制造与价值消费两手抓,重心继续向价值偏移。具体配置主要有三个方向:1)左侧布局价值板块中高景气的消费和医药,尤其是经营状态良好、但前期受交易或政策因素影响大幅调整的细分行业,推荐次高端白酒、CXO、疫苗以及港股的啤酒、服饰龙头;2)制造和科技板块需更加重视估值和盈利的匹配程度,推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、军工、半导体、锂电等高弹性品种;3)压制因素有改善,但尚未完全消除的背景下,关注港股互联网龙头在极端悲观预期影响后的估值修复机会。

风险因素

全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

(中信证券研究)


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