勇敢的价投，已经开始不再内耗｜调研随感|私募|基金|巴菲特|方法论|机构投资者

（这一篇和我们过往的推文都不太一样，是我们试图做出的一些新尝试，内容上更像随笔，也包含了更多很个人的想法，只是一家之言。后面我们会不定期持续更新这个调研随感系列，也非常希望能够借此引发更多的观点碰撞。）

财报季这几天还是挺热闹的，贵州茅台发布了上市以来第一份净利润负增长的年报，中际旭创一季度则是营收和净利双双大超预期，导致去年的行业烂梗“买你的白酒去吧，老登”又重新翻红。

放小了看，这只是一句戏谑的玩笑，放大了看，这或许是新老产业周期交替时的某种情绪宣泄，也是过去几年中国资本市场底层逻辑发生转变的一个缩影。

曾被奉为圭臬的核心资产面临行业周期的困窘，而高景气的新兴产业又常常游离于传统估值体系之外时，坚守价值投资的老派主观多头们经历的煎熬与内耗，外人只能从净值曲线里管中窥豹而已。

但我最近在走访了一些私募主观多头们之后发现，今年3月以来的地缘冲突及其演变，似乎把对中国资产的长期乐观变成了一种更加共识的判断，其中最主流的看法就是外部环境的动荡，反而会加速中国产业链供需结构改善。

除了这种宏大叙事上的乐观，我更在意的其实是一种更微妙的变化——相当一批我们过去所熟悉的私募主观多头，尤其是以价值投资为核心方法论的一些机构，正在以更积极的态度和行动正视过去发生的很多事情。

不论是对价值投资的评价，还是对资管行业的模式，价投私募都在更新自己的理解。

价值投资的方法论大道至简：在优秀企业基本面与估值双双被低估时买入，伴随基本面好转与市场情绪的边际改善，最终赚取估值与业绩提升的“戴维斯双击”的钱。

过往，几乎所有中国价值投资派的基金经理都对这一路径有着近乎原教旨主义的钟情。唯一的差异可能只是在好公司的侧重点上各有千秋，在估值的容忍度上偏好不同。

但基本上大家都笃信，这是解决长期收益率问题的唯一终极解法。但这几年的市场，让大家看到了这个方法的最大软肋，就在于它无法解决高波动与“熬”的问题。 在基本面被低估、估值被错杀的左侧阶段提前布局，意味着投资组合必须承受难以预估的时间成本和情绪煎熬。

这背后还有一个巨大的经验缺失，就是价值投资在中国基金行业流行起来的那些年，我们的经济整体处在一个比较高速发展的阶段，尤其是在此期间占据经济主导地位的房地产行业处在一个相当长的上升周期。

俗话说得好，增长会掩盖一切问题。在那个欣欣向荣的时代，企业估值被错杀或基本面不被认可的“左侧周期”往往很短，资产回撤的幅度也相对有限。这也造就了早年大家习惯性地把“喝酒吃药”作为熊市的防御策略，尤其是在2018年那次A股下行周期里演绎得比较极致。

说白了，大多数本土投资经理此前并未真正亲历过大量行业步入成熟期后，存量博弈与价格内卷对企业资产负债表能造成多大级别的杀伤力。最后落到投资组合上，就是这几年一些“老登资产”在回撤的幅度和时间上，超过了几乎所有人的历史经验阈值。

这就引出了一个更需被客观看待的核心问题：绝大多数中国资管机构干的是募资理财的生意，学的是巴菲特的方法，但中国基金经理和巴菲特的最大区别就是，基金经理自己并没有那么多钱。

太大太长的回撤，让很多解释在客户那里变得非常苍白，这也促使很多机构开始正视“投资管理”与“资产管理”是两件事。价值投资是投资的方法论选择，但资产管理是一门需要运营的生意。投资方法论的优劣，并不能直接等同于生意做的好坏。

既然需要募资，商业模式的底层就是要为“为客户的钱负责”，那么很大程度上，资管机构在解释自己的业绩时，就不能只会将自己对价值回归的执著与忍耐程度，强加于负债端的客户。

资管的客户其实是付费把投资的活外包给了基金经理，优雅一点说是专业的人做专业的事，阴暗一点说是亏钱的时候，可以不从自己身上找原因。客户要是本身对价值投资的研究和理解已经坚定到可以穿越漫长周期的话，他大概率就自己下场交易了。

毕竟，应该没有一个中国基金经理，可以从段永平手里募到钱吧？

以上就是我最近在一些规模以上私募主观多头机构聊到一些观念上的转变。与此同时，随着认知的更新，主观多头们的产品布局也在发生迭代。

比如，宁泉资产过去几年受到财富管理市场的资金青睐，让许多主观机构也开始加入衍生品的研究和应用，尤其是期权等工具在控制左侧逆向投资尾部风险上的重要作用，甚至带动了券商衍生品业务的整体发展。

比如，股票多空策略在对冲市场整体风险、分散收益来源上的优势，推动了不少机构对个股多空的研究 ，也让胡猛那本《风和投资笔记》成为许多机构这两年最推崇的读物之一。

比如，量化资金影响力的持续跃升，也让一批机构逐渐放下“道不同不相为谋”的批判目光，以更开放的视野来试图借助AI技术与定量思维，优化自身的仓位管理。

过去几年，私募主观多头的声音似乎在变弱，但在这五年的蛰伏期里，很多我们熟知的老牌主观多头私募并没有停止他们的脚步，已经积蓄了一些明显的迭代。

景林不论是在标的覆盖还是团队构成上，越来越不局限于做中国的价值投资者，而是一步步在成为真正的全球投资机构；淡水泉似乎也在努力告别“淡水泉时刻”的标签，并不希望再让高波动变成外部理解自己的刻板印象；和谐汇一则走出了一批在投资方法论上与典型“东方红”系基金经理不一样的中生代，平台化模样初现。

总之，在度过了堪称混沌与煎熬的五年之后，主观多头正在从低迷中走出来。这种“走出来”未必体现为业绩立刻扬眉吐气，立竿见影修复所有回撤，而是建立在更清晰、更客观的归因之上——不再把高波动美化为“价值发现的必要代价”，也不再用方法论的卓越去回避商业模式的瑕疵。

在猛烈的新周期到来之前，中国主观多头私募们正在剥离单一的执念，向着更丰富、更现代的业态发展。这种带着伤疤的成熟，本身就已经非常令人耳目一新了。